瞧一瞧：牧原公司数据与同类型公司差异较大，引发质疑！牧原究竟有没有问题

牧原究竟有没有问题?Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

很多小伙伴都来问我们，我自己看了一圈，有些东西确实值得关注，上市公司可以更多披露来消除投资者质疑，有些猜测很像阴谋论，还有些质疑则是没认真看数据，今天就一块来盘一下牧原股份。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

记住一个前提，事实判断和价值判断是两回事!Dj农村小企业有扶贫吗
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首先是牧原当年IPO经手的审计师是李菊洁，她曾经给雏鹰农牧出具过无保留意见的审计报告，这确实是一个黑历史，值得关注。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

还有人说公司财务总监，领取了高额的薪水，我们的摸鱼财报助手中，对牧原的风险提示标签就有【高薪总经理】、【高薪董事长】、【高薪财务总监】的标签。这个还算是有预期，但李菊洁有这个黑历史，我是真没想到。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

还有些人质疑牧原跟康美一样有大存大贷的现像，所以公司的现金上有造假。这里的逻辑就有明显的问题，我们当年分析康美企业可以辞退员工吗
的时候也说过，一些国企报表也有大存大贷的情况，因为有时候金融资源涌向企业，一时半会又企业倒闭还能起诉吗
花不掉，自然会出现大量现金和大量贷款，有息负债转化为非现金型资产是需要时间的，这个要看具体的经营情况和管理层自身风格。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

一些公司，因为自身商业模式，付款要求很频繁，经营现金流出很大，需要持有大量的现金来维持日常运营。牧原是一家猪企，猪每天都要吃掉大量饲料，这都是要大量消耗现金的;另外牧原有大量的在建工程项目，给农民工们的工资也必须及时结算。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

而且，大存大贷不是单独看现金和负债的绝对体量，需要结合很多其它的报表证据来互相验证。债务变成了什么东西，才最重要!Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

当年康美的利息支出金额是一路上涨的趋势，利息支出占净利润的比例长期都在20%以上，后来实在藏不住暴雷了，18年报中利息支出甚至超过了净利润，这代表公司真的借了很多钱。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

重点是康美把金融资源变成了什么呢，变成了一堆不能产生足够回报的软资产，存货出了大问题。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

我们再来看牧原的情况，利息支出跟着公司借款规模的上升而上涨，但截至20年Q3占据公司净利润的规模不足10%。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

而与借款高度相关的受限资产也值得关注，首先牧原账上的现金基本未受到限制，同时由于牧原的抵押或质押借款都很少，所以固定资产等的受限比例也非常低。关注借款的质押物和抵押物，其实也是侧面观察银行对公司放贷的态度。目前来看，银行对牧原的态度还是比较乐观的。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

另外，牧原的实控人质押比例是13.67%，相比康美之类的大股东大比例质押算很低了。大股东在不减持的情况下，改善生活就只能靠质押。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

同时，公司总体资产负债率不高，而且账面综合资金对流动负债的覆盖率也在正常范围，短期的偿债压力也不算大。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

要注意的是，利润表中的利息支出其实只是部分利息支出，还有部分利息费用是资本化到了在建工程里。我们将资本化的利息费用进行还原，用全部利息支出来计算公司借贷的资金成本，可以看到是维持在正常利率范围内的：Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

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交叉验证之下，以目前的公开披露信息来断言牧原现金造假，是比较牵强的。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

有人说牧原的固定资产巨大，这个我看了一下资产负债表的左侧，增长最快的资产项目是房屋和建筑，其实就是在多个地区设立项目子公司搭建养猪场，每个投资都不大，只是合起来金额数量级非常大。这也涉及到在建工程这个科目，光是20年中报的在建工程明细披露就占了5页，仔细看看明细就能看到公司在到处建猪场。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

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两个真正需要关注的地方，一个是过去的固定资产和在建工程的增长，公司历史上的投资现金流出和筹资活动现金流入一直有比较高的相关性，筹资的钱都投资花掉了，就是这一波猪周期才带来了经营活动现金流的改善，公司赚到了些钱。投资活动吃了那么多钱，主要就是在建工程和固定资产，这也是牧原把大量金融资源集中转化的地方，这个转化的计价与流程，如果有更多的披露，比如一个标准猪舍的投入产出全流程，成本细项，可能就会直接澄清投资者的很多疑惑。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

另外一个比较重要的地方是少数股东权益的部分，比较复杂，我们仔细讲讲，大家现在的质疑主要是用少数股东收益除以少数股东权益对应的ROE远低于归母ROE。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

我测算了一下牧原重要子公司的ROE情况，其实差异比较大，有的ROE接近30%，有的ROE是个位数。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

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如果我们看看这些子公司成立的时间就会发现，很多重要的非全资子公司其实都是在2019年底、2020年初成立的，从业务层面来说，这些新设立的子公司盈利初期花费较大，盈利能力没起来也不奇怪。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

并且在合并报表时，母公司的长期股权投资与子公司的权益会进行抵消，从而使得母公司的ROE相对子公司偏高，这是正常的现象，主要是由会计报表合并时的计算造成的。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

最后是关联交易的问题，有人质疑牧原与牧原建筑进行了比较大金额的关联交易，牧原建筑建了大量的猪舍，应该能挣大钱，但是其实一点都不赚钱。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

有人解释这是为了把钱留在上市公司，给子公司避税;也有人觉得既然存在关联交易，那一定有利益输送。关联交易确实是牧原的一个疑点，不过目前还没看到侵害上市公司股东利益的地方，这个地方有待观察。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧

总的来说，牧原这个公司因为数据跟行业同类型公司差异很大，引起了大家的一些关注。但是现在的这些关注，很多并不是很扎实，比较重要的事实点我们都列在了上面，目前的信息，没有办法确认牧原有什么大问题，我们也期待行业头部公司披露更多关于固定资产和在建工程的信息。Djy中国饲料行业信息网立足饲料，服务畜牧