当造纸行业2005年第四季度投资策略报告

造纸行业：2005年第四季度投资策略报告

投资要点：

05 年3 季度我国造纸行业大部分纸种需求不减，但纸、铜版纸的价格已经松动，箱板纸和纸板的开工率仍然不足，价格也依然在低端徘徊。

国际木浆价格总体仍在下降，前期一直坚挺的阔叶浆价格 3 季度价格开始下降而针叶浆已经触底反弹。废纸价格变化不大，仍保持在今年以来的低位。我们预计随着纸新增产能的投产和白纸板开工率的恢复，废纸价格将逐渐回升。

短期来看，人民币汇率提高并没有给造纸企业带来好处：就在人民币升值后不久，针叶浆对中国出口报价就上涨了 10 美元(涨幅约 2%)，而国内木浆价格基本未有变化。

造纸业跨国巨头纷纷将进一步发展战略重点放在中国，对国内高档纸以及原料林的投资逐渐加强。

随着股权分置改革的逐渐深入，行业中部分上市公司的壳资源价值得到提升，这给行业中的兼并重组带来了更大的机会。龙头企业通过低价重组使得自身得优势地位进一步稳固。

在行业景气见顶的背景下，建议关注成本控制能力强和股改对价可能多的以及具备强大兼并重组能力的上市公司。

选择股票的策略

华泰、晨鸣由于非流通股比例较低，支付对价能力相对较弱。晨鸣纸业还有相当比例的 B 股，方案可能会相对复杂。

岳阳纸业和恒丰纸业的支付对价能力较强；博汇纸业已公布对价预案。

从长期看，管理水平高、成本控制能力强、具备资源优势的企业会成为最后的赢家。

水资源、优质纤维资源和能源成本具有优势的企业在未来的竞争“我们宁可被他人抄袭中具备天然的优势。

管理水平高、成本控制能力强的企业将在竞争和整合中争夺到更大的市场份额。

股改给劣势造纸企业的重组购并带来契机

由于股改使全流通成为可能，劣势造纸上市公司的壳价值得到提升造纸企业的固定资产使用期限长、存货(产成品、木浆)保质期也比较长，相对容易处理。

其他行业的企单位为焦耳(J)业买壳后通过注入新资产、处理原有造纸资产并支付对价后可以获得全流通资格，购并的盈在这样的背景下利模式比较清晰，盈利空间也比较大。

优势企业如晨鸣纸业通过低价购并造纸制浆资产可以实现低成本扩张。

行业内重点公司简析

晨鸣纸业－买入 国内规模最大、效益最好、产品线最丰富的造纸企业

我们认为，在经济增长方式由高能耗高污染为代价的粗放式向可持续发展的循环经济增长方式转变的环境下，国内造纸行业的产业整合和优胜劣汰的过程必然加快。晨鸣纸业作为综合实力、谈判能力和整合能力最强的优势企业，成为产业整合最后大赢家的可能性最大。近期通过购买吉林纸业固定资产又一次实现低成本扩张。

公司 35 万吨涂布白纸板项目和 20 万吨轻涂纸项目已经于 1 季度顺利投产，预计将于 2 季度开始产生效益；2005 年开始公司自制浆比例大幅度提高，对应国际浆价波动的抗风险能力明显加强，我们预计今年的产品综合毛利率将有所回升。

我们预计公司 2005 年完成主营收入 10276 百万元，由于当年可获得9000 万元的国产设备退税额度，预计公司 05 年 EPS 为 0.515 元；06EPS 为 0.790 元。

华泰股份－买入 纸行业龙头，后续增长寄望 2006 年

公司是国内最大的纸龙头企业，目前有年产高档纸 36 万吨的生产能力。与同类公司相比，公司的设备先进、管理严格、机制灵活、成本控制好，纸吨纸成本约 3000 元，接近国外同行水平，是纸行业中竞争力最强的企业。

我们认为，由于纸供应仍然偏紧，2005 年上半年纸价格仍可稳定在 5400－5500 元/吨，下半年价格将滑落至 元/吨。

公司 15 亿元可转债仍未获得批准。由于拟募集资金投入项目正在实施中，因此今年的财务费用另外将增加。

公司和斯特拉恩索的合资的 20 万吨 SC 纸项目预计近期正式签约，最快 2006 年投产；公司林浆纸一体化项目已获国家有关部门批准，但我们认为公司目前资金比较紧张，预计 2006 年前不会大规模实施。

我们预计公司 2005 年 EPS 为 1.061 元，2006 年 EPS 为 1.435 元。

岳阳纸业－买入 纸产能扩张，初具林浆纸一体化雏形

公司收购集团 12 万吨项目后，纸实际产能达到 27 万吨，仅次于华泰股份和福建南纸，列纸行业第三位。

公司位于洞庭湖区，水资源丰富且靠近原料产地，造纸原料采购成本较低而且稳定。公司纸以自制机械磨木浆、化机浆和废纸脱墨浆作为主要原料，纸吨纸成本在 3100 元左右，相对于东北和福建的竞争对手较低。

公司所在地是我国最适宜发展速生林的地区之一。公司积极发展林业，目前已建成 60 万亩速生林，5 年内将初步具备林浆纸一体化企业的雏形。

集团在湖南当地资源丰富，旗下有不少优质资产尤其是 300 万亩林地和苇场有很大的价值。

我们预计公司05年EPS 为0.380 元， 06 年EPS为0.441 元。

博汇纸业－持有 白纸板竞争加剧

20 万吨涂布白卡纸项目04 年10 月投产，实际产能可达30万吨，预计 05 年可销售 25 万吨涂布白卡纸。

由于宁波中华、晨鸣纸业的涂布白纸板/涂布白卡纸项目先后投产，行业内竞争加剧，企业盈利有下降的可能。

公司已建成 1 条、在建1条10万吨化机浆生产线，自制浆成本约3000 元/吨，低于进口木浆价格。

我们预计公司05年EPS 为0.525 元，06 年EPS 为0.558 元。

信息来源：中金